–¿Cómo analiza estos meses de gestión?

–El recorte fiscal y la consolidación del gasto fueron mucho más profundos de lo que anticipábamos a principio de año. Y un segundo punto a favor es que la inflación bajó mucho más rápidamente de lo que anticipábamos, por dos factores. Muchos economistas dudábamos de cuánto podía durar el crawling peg del dólar oficial al 2% mensual, y duró mucho más de lo que esperábamos. También el mark up de las empresas se redujo. Muchas se habían pasado de rosca a fines de 2023, ante tanta incertidumbre macro. Todos esperaban una fuerte devaluación, las empresas subieron precios y aumentaron márgenes, y luego se fue acomodando.

–¿Qué cambió?

–Obviamente, estás en medio de una recesión fuerte, con salarios reales cayendo, y bajar márgenes permitió vender. También se fue dando un efecto de sostenimiento del crawling peg, con salarios que caían más de lo que uno imaginaba que podía ser tolerable para los sindicatos y para la sociedad. Y eso llevó a una inflación más moderada, bajando más rápido de lo que se podía prever, e hizo que el dólar oficial al 2% mensual se hiciera más sostenible, porque la apreciación real del tipo de cambio terminó siendo más lenta de lo que se imaginaba al principio.

–¿Cómo ve esa dinámica de apreciación cambiaria?

–A principios de año esperábamos que el 2% se extendiera como mucho hasta abril o mayo. Y estamos a fines de octubre y sigue. Igual, hay que marcar algunas cuestiones importantes. El tipo de cambio real multilateral de hoy está en los mismos niveles de noviembre de 2023, y apenas arriba del mínimo de la gestión de Macri. Y cuando uno compara con el año pasado, el dólar importador es el mismo, porque tanto en 2023 como ahora se paga impuesto PAIS del 7,5% para casi todos los bienes, pero el exportador con Massa era más alto, con el blend 50-50. Es decir que hoy, en términos de competitividad cambiaria, estamos peor que en noviembre de 2023 y un poco mejor que en el mínimo de Macri, porque hay un impuesto sobre las importaciones. Pero ese impuesto a fin de año cae y vamos a pasar a estar marcadamente por debajo de esos mínimos.

–¿Y qué puede ocurrir? ¿Qué lo sostiene?

–Venimos transitando varias semanas de estabilidad cambiaria y financiera. El Banco Central lleva comprados más de US$1000 millones en el mercado, es récord para octubre en muchísimos años, y cuando uno busca las causas, una es el ingreso de dólares del blanqueo, que a su vez están ayudando a impulsar los préstamos en dólares, tanto bancarios como los financieros, a través de obligaciones negociables. Muchas firmas están emitiendo deuda a tasas muy bajas en dólares. Otra razón es que, a pesar de que los plazos para el pago de importaciones se vino recortando, hoy los pagos de octubre están siendo más bajos, medidos en igual cantidad de días hábiles que en septiembre, cuando este mes se debería haber visto una suba adicional, debido a que en septiembre se retrasaron algunas compras para captar la baja del impuesto país, el mes pasado hubo importaciones devengadas mucho más bajas de las de agosto. Y cuando uno intenta buscar explicaciones, surge el carry trade.

–¿Por qué? ¿Cómo funciona?

–Hay que distinguir el carry trade comercial del financiero. El comercial opera así: yo soy importador y si puedo acceder al MULC en 30 días, como hoy es el margen me conviene quedarme con los pesos, invertirlos en tasa en pesos, con Lecap u otro instrumento, que rinde entre 3,5% o 4% mensual, y postergar los pagos, porque sé que el crawling peg al 2% me genera una ganancia en dólares, y cuando pague dentro de un mes, seguramente pueda comprar más dólares que antes. Lo mismo para el sector exportador: puedo sacar un préstamo en dólares, que es para quienes tienen ingreso en divisas o están asociados al sector exportador, y financiarme en dólares, porque, aunque los tenga que devolver, espero que con los pesos que obtuve pueda sacar rendimientos mayores que si me financio en pesos. Ese es el carry trade comercial, que funciona en tanto exportadores e importadores confíen en que el crawling peg se mantendrá al 2% mensual. El financiero es para quien no tiene acceso al crédito en dólares. En ese caso, el inversor compara contra la cotización del dólar MEP o el cable. Y ahí no depende de que el crawling siga al 2%, sino de que la gente crea que la brecha cambiaria se va a seguir contrayendo o que, al menos, que va a quedar en estos niveles.

–¿Y cuál es el escenario?

–Eso cada vez tiene menos chance de ocurrencia, en tanto que con esta brecha el dólar financiero es bastante similar al dólar importador, está apenas arriba. Y no hay mucho margen para que sigan bajando los financieros, porque si caen por debajo del importador habría incentivos para que se paguen las importaciones con el contado con liqui, y eso generaría más demanda y haría que suba la brecha. Entonces, hoy luce poco probable que eso pase.

–¿Y qué margen tiene el Gobierno para seguir con este esquema? ¿Qué pasaría si se revierte?

–Obviamente, el impacto que puede haber es sobre la brecha. Sabemos que cuando hay momentos de brecha cambiaria disparándose, los depósitos en dólares empiezan a drenar con mucha más intensidad, se frena el crédito en dólares y se genera una situación macro de mayor inestabilidad que puede afectar a las expectativas. Ahora hay un gran plus, que muchos economistas subestimamos, que son los dólares que entraron al sistema financiero por el blanqueo, muchos más de los que se preveía inicialmente. Y si uno hace la cuenta de intentar volver a los niveles de préstamos en dólares sobre depósitos, hay margen para que crezcan por unos US$10.000 millones. Entonces, la sensación es que mientras haya confianza sobre la estabilidad cambiaria, el crawling al 2% mensual se puede mantener en el tiempo. Ahora bien, surgen varias cuestiones, porque le estamos exigiendo estabilidad a un tipo de cambio real que desde 2025 va a estar por debajo del nivel de 2023. Y el riesgo cambiario es proporcional a cuán atrasado está.

–¿Cómo impacta esta dinámica en el sector externo?

–Justamente, lo que genera el tipo de cambio apreciado es una elasticidad creciente importaciones-producto, donde cada vez importás más porque te sale menos. Y si se pretende crecer al 5% en 2025, como indican los números oficiales, con un tipo de cambio apreciado, se necesitan importaciones mucho más altas que las de los últimos años. Y ahí cabe preguntarse si alcanzan los dólares para eso. Y uno no puede dar una fecha de corte para esa pregunta, pero sí decir que hay riesgos. En primer lugar, los riesgos políticos, porque el año que viene es electoral, y estamos pidiendo estabilidad cambiaria a un contexto donde no suele ocurrir. Después, hay factores que dependen de expectativas alineadas, en un calendario de pago de vencimientos en dólares y de exigencia del sector externo, porque crecer al 5% implica déficit de cuenta corriente. Y, a su vez, estamos expuestos a la chance de que haya shocks externos, como algún conflicto bélico, una sequía peor a la esperada o una crisis financiera externa. Una fecha clave es agosto de 2025, por las elecciones. Si un inversor apuesta al carry trade, en esa fecha evaluará qué posibilidades hay de que la brecha se ensanche, porque más cerca de esa fecha, mayores son. Y no solo está la posibilidad de que cambie el crawling peg, sino de que haya un cambio de régimen, como puede ser una salida del cepo, que implique para salir una corrección del tipo de cambio. Obviamente, cuanto más cerca estemos de las PASO 2025, más riesgos habrá de que las expectativas empiecen a desalinearse. Y una clave que podría ayudar a que este esquema se mantenga es que entren capitales. Muchos economistas advertimos que este plan cierra con dólares. El blanqueo sirvió y dio margen, pero para que siga manteniéndose este esquema, con una macro ordenada y estabilidad financiera, necesitamos más divisas ingresando por la cuenta capital y lo que muestre el RIGI.

–Más allá de lo financiero, ¿qué pasa con la economía real?

–Lo sectores vinculados con el RIGI tienen margen para crecer en 2025, y así lo van a hacer. La sequía no va a ser tan grave como se preveía; el agro va a tener una buena cosecha. ¿Se puede creer 5%? Sí. Pero si se logra apreciar el tipo de cambio como está implícito en los números oficiales, la única manera es que haya confianza y estabilidad macro. Nosotros creemos más probable que se crezca en torno a 3,5%, que haya algún tipo de corrección cambiaria en octubre de 2025. Y que con una inflación en torno a 2% mensual habrá un menor impacto que si va al 5% o 10%.

–¿Qué margen hay para salir del cepo?

–Es un perro que se muerde la cola. Porque para que este plan funcione, se necesita que entren dólares por la cuenta capital, pero para que eso ocurra, más allá del blanqueo o el RIGI, hace falta que el riesgo país caiga considerablemente. Y para que eso pase, hay que flexibilizar el cepo. Y para eso tienen que entrar dólares. En esta situación, pienso que se puede llegar a agosto de 2025 sin una crisis cambiaria o un shock disruptivo fuerte, aunque depende de un componente que no se puede medir: las expectativas. El plan es que el tipo de cambio no se siga apreciando más en términos reales, porque ya llegó a niveles muy bajos; no es sostenible que se siga atrasando y nadie puede confiar en un crawling peg al 2% si el peso está apreciadísimo. Y para frenar esa dinámica de apreciación que se viene dando desde diciembre, obviamente hay que bajar la inflación, y eso implicará tener precios regulados prácticamente congelados. ¿Alcanza con esto? Uno tendería a pensar que lo que el Gobierno quiere es seguir bajando el crawling, para que el carry trade siga siendo sustentable. Hoy comparamos una tasa en pesos al 3,5% con una tasa en dólares del 2,5%, pero al comparar con el dólar financiero, tal vez ese carry no es tan grande. Y la forma de mejorarlo es seguir alimentando una baja en la inflación. Quizás el Gobierno apunte a bajar el crawling al 1%, pero saben que para eso tienen que bajar la inflación, porque no se puede bajar la tasa en pesos para no romper ese carry trade. Y mientras, si bien hay versiones de que no hacen falta dólares para salir del cepo, sí los necesitás. Cuando uno mira la deuda del Tesoro en moneda local, un 15% está en manos del sector privado no financiero. Son unos US$30.000 millones de deuda sujeta a dolarizarse, y que implican un riesgo. Y me suena difícil acumular reservas y financiar las importaciones de un crecimiento al 5% con un tipo de cambio apreciado como el de ahora.